隨著機械裝備制造的龍頭企業在國內市場獲得優勢地位,并且逐步提升全球化經營水平,我們認為需要更多的站在全球視角下去分析。在本篇報告中,我們以工程機械為例,討論三一重工在全球市場的發展階段、核心競爭力和長期拓展空間。

    產品業務線:從全球視角來看,國內外企業的產品布局略有不同:在工程機械領域,國內企業的品類布局相對全面;國外龍頭還涉及核心零部件的生產銷售,并提供金融產品服務。而三一重工的業務從2006年開始,產品線經歷了由單品向多品類擴張的過程,由混凝土機械向挖掘機演化。技術與服務:根據工程機械協會的數據,三一重工挖掘機市場份額從2011年的11.6%,提升至2018年的23.07%。在25t以下的型號中,三一重工的市占率優勢較大;而在大挖領域,三一逐步比肩卡特彼勒。

    生產效率:從全球范圍來比較,2017年三一重工的人均產出接近40萬美元/人,生產效率已經超過小松、日立建機等,逐步接近卡特彼勒。

    財務管理:三一重工有息負債規模從2016年的高點回落超過100億元,而充沛的現金流則提供了源源不斷的動力。根據年報的披露,2017年公司經營現金流凈額為85.7億元,為歷史最好水平。

    銷售渠道:工程機械產品銷售的主要途徑是代理商,卡特與小松的代理體系有幾個重點特征:1.與代理商形成利益共同體;2.在需求不景氣時,讓利給代理商。3.代理商具備服務和維修能力。而三一重工在國內每個省都有1-2個代理商,并擁有大部分省級代理商10%左右的股權。公司大部分的銷售費用是以傭金返點的形式返回給了代理商,根據半年報的披露,2018上半年三一重工的銷售傭金占銷售費用的49%。

    股權結構:卡特彼勒股權結構主要以機構投資者為主,前十大股東合計持有36%的股權;三一重工的股權結構相對集中,以高管和創始人團隊為主,前十大股東合計持有52%的股權。

    投資曲線:工程機械行業發展已較為成熟,卡特彼勒的市場份額已達到較高水平,進一步提升的空間不大,近幾年業績回升主要受益于產品利潤水平的上行。而三一的發展過程可以分為兩個階段:1.在2011年之前,作為成長股龍頭,享受行業規模和市場份額的雙重擴張。2.2011年之后向周期股切換,三一持續提高市場份額、實現個別產品利潤率的提升。未來的投資看點主要在于產品利潤率的全面提升與海外市場的拓展。

    投資建議:對于工程機械行業,我們認為下游投資保持低速、低波動,社會保有量保持低速增長是最有利的環境,而企業通過產品技術提升市場份額、盈利能力是趨勢性方向。我們繼續重點推薦三一重工、恒立液壓、艾迪精密,同時建議關注柳工、徐工機械和中聯重科(000157.SH/01157.HK)。

    風險提示:下游投資需求回落的風險;行業競爭加劇;原材料成本波動影響利潤率;貿易爭端的演化具有不確定性。