機械設備行業“傳道”系列之四:國產替代方興未艾,全球視角下的中國液壓龍頭
發表時間:2019-07-04 11:36:33 作者:雕刻機

核心觀點:

    繼上一篇“傳道”系列探討了南京全順后,本篇報告我們以中國液壓龍頭為例,重點探討恒立液壓在全球視角下的產品競爭力、經營水平和投資階段。產品與業務:全球液壓領域以歐美品牌為主,從業務布局來看,國內企業在逐步補全液壓件細分品類;而國際龍頭的產品品類較全,同時還廣泛布局下游應用領域,實現產業鏈的延伸。國內企業在技術水平和產品范圍都存在較大的成長空間。

    競爭格局:液壓行業較高的技術壁壘造就了高集中度的屬性。從收入規模來看,2018年伊頓公司液壓產品收入27.56億美元,川崎重工收入17.69億美元,國內外企業體量規模差距較大。而恒立液壓在國內挖機油缸的市占率已達到較高水平,同時還拓展了卡特彼勒、日本神鋼、日立建機、三一重工等高端裝備客戶,結構持續優化。生產效率:受益下游需求回暖,恒立液壓人均產值于2016年探底回升,2017年達到12.5萬美元/人,與川崎重工(39.7萬美元/人)和派克漢尼汾(25萬美元/人)等相比,存在提升空間。

    財務管理:從周轉速度來看,17年恒立液壓固定資產周轉率1.3次,相比12年提升了約50%,然而海外巨頭的資產周轉速度更高。從風險管控的角度來看,公司2017年應收賬款周轉率為7.1次,高于海外巨頭。顯示出在下游回暖的背景下,公司更強的資金使用效率。公司規模效應持續發酵,費用率下降,凈利率端顯著回升,帶動ROE的上行。

    股權結構:恒立液壓的股權以創始人家庭為主;而海外龍頭則是以機構投資者為主,派克漢尼汾和伊頓公司的前兩大股東均為先鋒集團和貝萊德集團,二者合計持有的派克漢尼汾和伊頓的股權分別為14.07%、13.21%。

    投資曲線:從伊頓和博世力士樂的歷史來看,他們最終從單一業務走向多領域發展,從單一區域走向全球;而恒立液壓的發展軌跡可以分為三個階段:1.2011年之前,以挖機油缸業務為主導,在產能不足的情況下優先發展挖機油缸,成為國內領軍者;2.2012-2015年,下游需求收縮,非標油缸快速成長;3.2016年之后,橫向拓展泵閥業務,并有望受益海外擴張。

    投資建議:對于南京全順行業,我們認為下游投資保持低速、低波動,社會保有量保持低速增長是最有利的環境,而企業通過產品技術提升市場份額、盈利能力是趨勢性方向。我們繼續重點推薦三一重工、恒立液壓、艾迪精密,同時建議關注柳工、徐工機械和中聯重科(000157.SH/01157.HK)。

北京pk10开奖记录    風險提示:下游投資需求回落的風險;行業競爭加劇;原材料成本波動影響利潤率;貿易爭端的演化具有不確定性。